읽는 법: 읽는 법을 간단히 말씀드리면, 그림 부록-1은 개별 회사의 건전성이라는 미시적인 관점을 보여주고, 그림 부록-2는 시장 전체의 완충력이라는 거시적인 관점을 보여줍니다. 실무에서 진짜 위험한 순간은 두 그래프의 괴리가 커질 때인데, 오히려 등급은 멀쩡해 보이는데 자본이 증발하는 국면이 Counterparty Risk 관리의 사각지대가 되거든요. 2022년이 대표적인 사례였습니다.
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| 주요 재보험사 S&P 신용등급 추이 (2000-2025) |
핵심 변동 포인트를 시간 순서대로 풀어보겠습니다.
2000년부터 2003년까지는 LMX의 그림자가 드리운 신용위기 시기였습니다. 이 시기에 뮌헨리 재보험사는 AAA 등급에서 A+까지 떨어졌고 스위스리는 AA+에서 AA로 내려갔으며, 글로벌 담보력은 2,500억 달러에서 2,350억 달러로 축소되고 retro 담보는 30% 정도 줄었습니다.
WTC 손실 200억 달러 가운데 retro로 전가된 80억 달러가 다시 LMX 형태로 순환되면서, S&P는 처음으로 retro recoverable의 질에 대해 haircut을 적용하기 시작했습니다. 뮌헨리는 ERGO 인수와 WTC 부담이 겹치면서 2003년에는 A+까지 내려갔죠. 이 시기 담보력 저점은 등급보다 1년 늦은 2002년 2,350억 달러에 도달했는데, 이건 등급이 선행지표였다는 걸 보여줍니다.
2005년부터 2006년은 카트리나 이후 등급은 보수적으로 유지된 시기입니다. 카트리나로 710억 달러 손실이 났음에도 등급은 유지되거나 1 notch 하락에 그쳤고, 자본은 오히려 3,200억 달러에서 3,650억 달러로 늘었습니다.
카트리나와 리타, 윌마가 3연타로 왔음에도 2002년부터 2004년까지 이어진 하드 마켓에서 축적된 이익과 사이드카를 통한 신규 자본 유입으로 담보력이 오히려 확대된 겁니다. S&P는 Cat 모델 상향을 요구하면서 등급 상향을 2006년까지 유보했고, 이 시기의 교훈은 대형 손실 후 담보력 회복은 등급 회복보다 빠르다는 것이었습니다.
2008년부터 2009년은 금융위기로 등급과 자본이 동시에 하락한 시기입니다. 스위스리는 AA-에서 A+로 두 단계가 떨어졌고 자본은 4,000억 달러에서 3,600억 달러로 줄었으며 투자자산에서 평가손이 났습니다.
2008년 AIG 사태로 재보험사의 자산운용 리스크가 부각됐고, 스위스리는 변액연금 보증과 structured credit에서 60억 달러 손실을 입었습니다. S&P는 이때부터 보험영업과 자산운용을 분리 평가하기 시작했고, 자본은 2008년 4분기 자산 급락으로 줄어들었으며, 이때 Alternative capital은 200억 달러로 동결됐는데 ILS 투자자 역시 유동성 경색에서 자유롭지 못했기 때문입니다.
2011년부터 2017년까지는 대형 자연재해가 빈발했지만 ILS가 완충 역할을 한 시기입니다. 이 시기 등급은 AA-에서 AA 사이에서 안정적으로 유지됐고 자본은 4,000억 달러에서 6,050억 달러로 늘었으며 ILS 비중은 6%에서 12%로 확대됐습니다.
2011년 도호쿠 지진으로 350억 달러, 태국 홍수로 150억 달러, 2017년 하비와 어마, 마리아 허리케인으로 950억 달러 등 7년간 연평균 600억 달러가 넘는 자연재해 손실이 났습니다. 그럼에도 Traditional 자본은 4,000억에서 5,300억으로, Alternative 자본은 250억에서 750억으로 세 배가 성장했습니다. 등급 변동성이 줄어들었고 Aon 집계 기준 재보험사 합산비율이 100%를 넘어도 자본 유출은 제한적이었는데, ILS가 완충장치 역할을 했던 겁니다.
2022년부터 2023년은 금리 급등으로 90년대와는 다른 회복력을 보여준 시기입니다. 등급은 유지됐지만 전망은 Negative가 많았고, 자본은 7,050억 달러에서 6,150억 달러로 급락했으며 미실현 채권 손실이 300억 달러 발생했습니다.
Aon 자료를 보면 2021년 말 6,750억 달러였던 자본이 2022년 1분기 6,450억 달러로, 연말에는 5,600억 달러로 추산됐는데, 본 부록에서는 연평균 개념으로 6,150억 달러로 표기했습니다. 10년물 금리가 1.5%에서 4.5%로 오르면서 채권 평가손이 자본을 직접 깎았기 때문입니다. 그런데 S&P는 금리 상승이 중장기적으로는 이익 개선 요인이라고 판단해 등급을 유지했습니다. 90년대 LMX와 가장 큰 차이는 손실이 부채인 자연재해에서 난 게 아니라 자산인 금리에서 났기 때문에 되돌릴 가능성이 높다는 점이었고, 실제로 2023년에는 6,700억 달러로 V자 회복을 이뤘습니다.
2023년부터 2025년은 Hard Market과 역대 최고 자본을 기록한 시기입니다. 등급은 AA-에서 AA 사이에서 안정적으로 유지됐고 SCOR 등 일부사는 상향 검토됐으며, 자본은 6,700억 달러에서 7,150억 달러, 그리고 2025년 1분기에는 7,900억 달러로 사상 최고치를 경신했습니다.
2023년 1월 갱신에서 property cat XL 요율이 30%에서 50% 인상됐고 2024년에도 두 자릿수 인상이 유지됐습니다. 높은 요율과 5%대 운용수익률로 이익이 급증했고 Aon Reinsurance Aggregate의 2024년 ROE는 18%에서 20%로 추정됩니다. 자본은 2025년 1분기 7,900억 달러로 사상 최고치를 기록했는데 Traditional이 6,490억 달러, Alternative가 1,410억 달러로 18%를 차지했습니다. 하드 마켓이 자본을 다시 부른다는 Capital calls the capital이라는 격언이 현실이 된 시기였습니다.
2022: Aon Q1 645bn → Year-end 약 560bn, 본 그래프는 연평균 615bn 표기.
실무적 시사점: Counterparty Risk 관리
첫째로 등급만으로는 부족하고 담보력 사이클을 함께 봐야 합니다. 2022년이 교과서적인 사례인데, S&P 등급은 AA-로 유지됐지만 자본은 7,050억 달러에서 6,150억 달러로 13% 급락했습니다. 90년대 LMX와 달리 가격은 올랐지만 수량은 줄어든 겁니다. 전통적인 Counterparty limit처럼 등급 기반 한도만 보면 리스크를 과소평가하게 되거든요. 실무에서는 Aon Capital과 S&P Capital Adequacy Ratio, 그리고 Retrocession Utilization Rate를 병행해서 추적해야 합니다.
둘째로 Aon ABA Aggregate와 전체 자본을 구분해야 합니다. Aon이 분기별로 발표하는 ABA, 즉 Aon Benfield Aggregate는 상위 재보험사 20개에서 25개사의 가용자본인데, 이게 전체 재보험 담보력의 약 70%에서 75%를 설명합니다. 2023년 2분기 6,200억 달러와 9월 6,350억 달러, 연말 6,700억 달러로 발표된 수치는 ABA 기준이 아니라 전체 추정치입니다. 실무 보고서 작성할 때 두 수치를 혼용하면 안 되고, Counterparty 한도 산정에는 ABA를, 시장 하드니스 판단에는 Total을 쓰는 게 정석입니다.
셋째로 Alternative Capital의 역할은 2000년 2%에서 2025년 18%로 성장했습니다. 2000년에는 50억 달러로 2%에 불과하던 ILS와 Cat Bond가 2025년 1분기에는 1,410억 달러, 18%로 성장했는데, 이게 LMX Spiral의 근본적인 해결책이 됩니다. Retro가 재보험사 간의 상호보증, 즉 credit exposure였다면 ILS는 담보부이기 때문에 Counterparty Risk가 원천적으로 차단되거든요. 다만 2022년처럼 채권 금리 급등 시 담보 가치가 하락하고, 2017년과 2018년처럼 손실 후 투자자가 이탈하는 Trapped Capital 현상이 생길 수 있다는 점은 유의해야 합니다. 실무 팁을 하나 드리자면, ILS 비중이 15% 이상인 재보험사는 retro recoverable의 질이 우수할 확률이 높습니다. 담보부 retro 비중이 높기 때문입니다.
데이터 출처 및 주석
⚖️ 법률 근거
- 금융감독원 K-ICS 해설서 – 거래상대방 위험액, 신용등급별 위험계수, 담보 인정 기준
- IFRS17 기준서 문단 63 – 재보험 보유자산 회수가능성 및 손상 테스트
본 콘텐츠는 역사적 재보험 시장 사례 및 K-ICS, AM Best 방법론에 대한 일반적 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 재보험사나 보험사에 대한 투자 권유, 등급 예측, 출재 자문을 포함하지 않습니다. 개별 재보험 계약 및 K-ICS 비율 산출은 해당 보험사의 공식 약관, 공시 자료, 금융감독원 규정 및 전문 계리·회계법인과 상담하시기 바랍니다.
A. 한 건의 사고가 재보험 체인 내에서 5~6번 돌며 손실이 증폭되는 구조적 결함을 드러냈습니다. 이후 BCAR에서 재보험 의존도(B6)를 별도로 평가하고, Retrocession 구조 공시를 의무화하는 계기가 되었습니다.
Q2. 허리케인 앤드루 이후 왜 Cat 모델링이 필수가 되었나요?
A. 앤드루 이전에는 과거 경험으로 요율을 정했지만, 260억불 손실 후 경험만으로는 1-in-250년 대재해를 예측 불가하다는 것이 증명되었습니다. 이후 RMS/AIR 모델링 없이는 AM Best BCAR 평가에서 자연재해 요구자본을 통과할 수 없게 되었습니다.
Q3. 9.11 테러 이후 Hard Market은 어떻게 재보험사 신용도와 연결되나요?
A. 중하위 재보험사들이 파산·등급 강등되며 담보력이 30% 이상 증발하자, 살아남은 우량사들이 요율을 200% 인상하고 테러 면책을 신설했습니다. 신용도가 곧 담보력이자 가격 결정권이 된 대표적 사례입니다. 이 때문에 Cat Bond 같은 대체자본이 성장했습니다.